麦格理：关税对各行业的影响分析，涉及消费、手机产业链、科技供应链

一、大中华区消费者行业：关税影响大于预期

在中国和东盟设有产能的原始设备制造商(OEM)面临着分摊关税负担的风险，因为整个地区的关税大幅上调，而需求疲软也影响了订单量。国际品牌因美国需求减弱而面临压力，且短期内供应链难以回迁，若提高价格则可能进一步抑制需求。

我们认为投资者应更多关注纯中国本土企业。

图 1：在港 / 在华上市消费类企业的美国市场敞口

除了对所有进口商品征收 10% 的基础关税外，美国还对某些市场征收了更高的对等关税。例如，对中国征收 54%(20% 的芬太尼相关关税 / 34% 的对等关税)、对越南征收 46%、对印度尼西亚征收 32%、对柬埔寨征收 49%、对中国台湾地区征收 32%、对印度征收 26%、对韩国征收 25%、对日本和马来西亚均征收 24%，对欧盟征收 20%。

有美国市场敞口的 OEM 企业：OEM 企业将受到两方面影响。其一，由于亚洲的鞋类和服装供应链短期内不太可能回迁美国，价值链上任何关税的转嫁都可能意味着终端需求因价格上涨而受到冲击，进而导致订单量减少。其二，尽管 OEM 企业并不直接支付关税，但关税的大幅上调可能会使品牌客户在价值链上分担这一负担，这意味着在定价谈判上会更加艰难，或者 OEM 企业直接承担部分关税(具体取决于协商结果)。根据我们覆盖的 OEM 企业运营利润率在 4.7%-22% 的情况，我们估计 1% 的关税负担将使运营利润减少 0.7%-4.9%。我们估计，裕元集团、申洲国际、儒鸿、聚阳实业、丰泰企业的美国营收敞口分别为 20%、16%、50%、47%、40%-50%。

有美国市场敞口的国际品牌：由于全球宏观经济疲软带来的财富效应，我们预计国际品牌将受到全球消费收缩的影响。出口到美国的品牌如果提高价格以转嫁更高的关税，可能会面临需求疲软的问题。例如，普拉达 17% 的销售额来自美国，其大部分产品在欧洲生产。新秀丽 35% 的销售额来自北美，其中 15% 的产品从中国进口，80% 从东盟进口。创科实业 77% 的营收来自美国，而其大部分采购主要来自越南，其次是美国、墨西哥，最后是中国。海尔 28% 的营收来自美国，约 40% 的生产在美国以外地区。美的在北美的营收占比为个位数，采购来源为东盟和拉丁美洲。在地区美妆品牌中，高丝在美国的市场敞口最大，为 19%，而 LG 生活健康最小，为 8%。

抵制美国品牌：加拿大已经出现了消费者对沃尔玛、亚马逊、家得宝和好市多等美国品牌的抵制，这是由贸易争端引发的，可能会成为一个先例。然而，我们认为类似的抵制活动不太可能在中国发生。鉴于美国企业在中国有大量业务，抵制美国品牌可能会威胁到这些企业中国员工的就业稳定。许多美国品牌在中国的业务已经完全本地化，拥有本地团队。我们认为，出于 “大而不能倒” 的顾虑，中国不太可能出现抵制美国品牌的活动。

投资建议

我们对 OEM 企业和出口相关企业仍持谨慎态度。建议投资者更多关注纯中国本土企业(见图 2)。

二、中国智能手机产业链：小米和舜宇对美敞口小

根据国际数据公司（IDC）的数据，2025 年 1 - 2 月中国智能手机出货量（销售量）同比增长 14.8%，达到 5000 万部，占我们对 2025 年全年预估出货量的 69%。经我们调研，中国智能手机前 12 周的零售量同比增长约 1%，其中安卓手机同比增长约 3%，而 iPhone 同比下降约 10%。

补贴刺激安卓智能手机销量：2025 年前两个月，安卓智能手机销量同比增长 17%，而 iPhone 仅增长 1.2%。这主要得益于安卓低端智能手机（售价低于 150 美元）同比增长 47%，高端智能手机（售价高于 700 美元）同比增长 20% ，中端（150 - 400 美元）增长 13%，中高端（400 - 700 美元）增长 8%。

小米市场份额同比提升 3.9 个百分点：华为（排名第一）销量同比增长 11.8%，但市场份额同比下降 0.5 个百分点至 18.1%，这主要得益于 Pura 70 系列和折叠屏手机的强劲销售。小米（排名第二）销量同比大增 46.4%，市场份额同比提升 3.9 个百分点至 17.9%。小米 15 系列和 K80 系列自推出以来，销量分别同比增长 26% 和 69%。Vivo（排名第三）销量同比增长 20%，市场份额达到 17.1%，同比提升 0.8 个百分点。其旗舰 X200 系列自推出以来销量同比增长 18%。Oppo（排名第四）销量同比增长 13.5%，市场份额为 14.2%，同比下降 0.2 个百分点。Find X8 系列销量达 210 万部，较 X7 系列同期高出 57%。苹果（排名第五）2025 年前两个月销量增长 1.2%，市场份额同比下降 1.8 个百分点至 13.5%。iPhone 16 系列自推出以来销量同比下滑 5%，但其 Pro 系列销量同比增长 9%。荣耀（排名第六）销量同比下降 5.4%，市场份额下降 2.6 个百分点至 12.4%。

折叠屏智能手机市场复苏：在 2024 年第四季度同比下降 10% 之后，2025 年前两个月折叠屏智能手机市场实现复苏，同比增长 4%。这主要得益于华为（凭借 Mate X5/X6 的热销，同比增长 89%）和小米（同比增长 533% ）的出色表现。

展望

我们对 2025 年中国智能手机市场前景保持乐观，预计销量将同比增长 7.59%，达到 3.08 亿部。这主要得益于消费者补贴计划，以及新的人工智能和硬件功能的推出。

鉴于特朗普近期宣布的对等关税政策，我们在该行业的首选股为小米（列入 marquee 买入名单）和舜宇光学科技（列入 marquee 买入名单）。

小米在美国没有营收敞口，据我们估计，该公司 62% 的营收来自中国，38% 来自世界其他地区（不含美国）。我们估计舜宇光学科技通过汽车、虚拟现实和智能手机客户，约有 5 - 6% 的营收与美国终端需求相关。考虑到关税成本最终如何分摊仍存在不确定性（可能由进口商承担、转嫁给消费者影响终端需求，或由供应商承担影响利润率），我们预计苹果供应链上的公司，如瑞声科技、比亚迪电子、大立光和立讯精密，其股价近期可能面临获利回吐风险。

图 1：最新旗舰机型销量同比变化

图 2：中国智能手机销量及滚动 3 个月同比增长率

图 3：智能手机供应链目标价与评级

（备注：以上个股，全部是“OP”-跑赢大盘评级）

三、亚洲科技供应链：新关税带来更多痛苦而非收益，定价能力是关键

4 月 2 日，美国总统唐纳德・特朗普签署行政命令，对所有国家征收 10% 的关税，同时对与美国贸易逆差较大的国家加征更高的对等关税，这对科技供应链造成了严重影响：中国需缴纳的净关税为 20%（芬太尼相关关税）+34%（对等关税）=54%；越南为 46%；泰国为 36%；印度为 26%；中国台湾地区为 32%。半导体产品被排除在对等关税范围之外，但美国市场销售可能因价格弹性而低于预期，这引发了市场担忧。美国市场占全球智能手机销量的 10%、个人电脑 / 平板电脑销量的 27%，以及 iPhone 销量的 30% 以上。我们也不排除特朗普政府在 2027 年将半导体纳入征税范围的可能性，尤其是在美国半导体产能大幅提升之后。

图 1：对等关税豁免的半导体产品清单

二极管

晶体管

晶闸管、双向触发二极管和三端双向交流开关元件

光敏半导体器件

基于半导体的传感器

其他半导体器件

半导体器件零部件

电子集成电路

电子集成电路零部件 来源：白宫，麦格理研究，2025 年 4 月

影响分析

亚洲科技组装供应链一直在中国以外的地区分散生产基地，在越南（苹果可穿戴设备、三星智能手机）、印度（iPhone、面向印度国内市场的中国品牌智能手机）和泰国（物联网设备、笔记本电脑）进行了大量投资。

主要问题包括中国以外地区的成本上升和关税，这可能会影响产品售价（以及单位需求）或利润率（特别是对于承担更高成本的品牌企业）。由于成本上升或经济放缓，合同服务提供商（CSP）的资本支出可能会放缓。对于服务器原始设计制造商（ODM）而言，广达凭借在美国组装服务器的优势处于有利地位，鸿海则凭借其全球布局能够迅速扩大美国生产规模。大多数供应美国的其他服务器在墨西哥组装。我们更看好联发科，因为其专用集成电路（ASIC）业务增长强劲，且在中国市场的高占有率足以抵消美国市场疲软的影响。

经我们调研，运往美国的 iPhone 在中国进行半组装，然后在印度完成最终组装；MacBook 在泰国组装；AirPods 和 Apple Watch 在越南组装。尽管苹果产品通常价格弹性较低，但如果苹果将成本增加转嫁给消费者，仍可能对终端需求产生负面影响。

在我们覆盖的公司中，与苹果业务关联度最高的股票包括：在香港 / 中国上市的立讯精密（涉及 iPhone、AirPods、Apple Watch 业务）、比亚迪电子（涉及 iPad 业务）和瑞声科技（提供零部件），以及在中国台湾地区上市的大立光和鸿海。联想约 20% 的营收来自美国（涉及个人电脑、智能手机、平板电脑、服务器业务），其生产基地分布在中国、越南、印度和墨西哥。该公司正将个人电脑产能转移至越南，但可能会在其他关税较低的地区（如欧盟）进行扩张，并加快在沙特阿拉伯的布局。据我们估计，舜宇光学科技通过汽车、虚拟现实和智能手机客户，约有 5 - 6% 的净营收与美国终端需求相关。小米则没有美国市场业务。

投资建议

我们建议投资者关注以中国国内消费为增长支撑的股票。Arthur 的首选股是联发科，Cherry 的首选股是舜宇光学科技和小米。Jeff 的首选股是矽力杰（其 50% 以上的销售额来自中国）和旺宏电子（全球市场布局广泛，终端市场多元化）。

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